调研经过：9月19日调研了海立股份，公司董秘钟磊和董事会办公室许捷两位女士负责接待了我们，详细介绍了压缩机行业发展现状以及公司目前近况。

    上半年空调、冰箱压缩机产销两旺，汽车起动电机**实现盈利。上半年压缩机行业景气度上升明显，公司空调、冰箱压缩机产销两旺，汽车起动电机还实现**盈利，公司总体业绩表现良好，走出05年开始的低谷。上半年，公司实现营业收入275,361万元，与去年同期相比增长25.97%；营业利润10,156万元，与去年同期相比增长45.38%；净利润6,528万元，与去年同期相比增长42.69%。

    公司上半年空调压缩机产量646.59万台，销量700.57万台，分别较同期增长31.94%、34.59%，其中“海立”品牌压缩机占总体销量的80％左右。

    冰箱压缩机自今年2月份进入供不应求状态，上海扎努西电气机械有限公司（现更名为上海珂纳电气机械有限公司）上半年实现生产151.65万台，销售163.82万台，同比分别增长26.45%、28.37%，实现销售收入4.4亿元，成功扭亏为盈。

    汽车起动电机上半年完成产量91.97万台，销售91.55万台，分别增长77.22%、74.67%，实现销售收入1.8亿元，**盈利。

    收购青岛三洋100％股权，**进入变频冰箱压缩机市场。公司于7月5日**公告收购青岛三洋100％股权，目前青岛市政府已经批准，营业执照近期就可以拿到，预计很快就能恢复生产。青岛三洋设立的初衷是为海尔冰箱提供压缩机，虽然海尔已经收购了海尔在泰国的冰箱工厂，但是只做终端产品的海尔没有收购青岛三洋。*近因为农村市场和三四五级城市市场启动等，冰箱、空调等进入新一轮的发展，尤其是冰箱销售火爆，公司抓住机遇，收购青岛三洋将进一步提升在压缩机行业的竞争地位，并且借助青岛三洋，海立股份**进入变频冰箱压缩机市场。我们认为变频将是后期发展的趋势，发达地区对节能减排方面要求提高等必然对变频产品提高需求，公司收购青岛三洋后将继续提供变频冰箱压缩机给海尔，维持原有的供货关系，由于扎努西收到场地的限制并且做的是定频，预计未来公司将做一些增资进行适当的扩产。由于亏损原因，青岛三洋已经停产一年多，原有生产能力100万台左右，海立股份接手后将按照“三班两运转”制进行管理，并另拉一条生产线生产非变频压缩机（产能100万台），我们预计08年青岛三洋产能将达到300－500万台。

    上海扎努西（现更名为上海珂纳电气机械有限公司，海立股份持股50％）150万台技改项目已经完成，5月正式投入生产。公司联合上海航空工业总公司共同出资1亿元（海立股份出资5000万元），实施年产150万台高效、商用系列压缩机技术改造项目。

    此项目已于4月份投入试生产，5月正式投产并有效补充了生产能力的不足。上海扎努西建立之时是100万台产能，投产后就走下坡路，06年外方退出，中方增资，此次产能扩大后将达350～400万台。公司产品结构将逐步向商用、高效领域拓展，实行差异化竞争。

    积极筹备进入汽车零配件行业，发展思路清晰可行。

    公司参股33.3%日立海立汽车部件有限公司，该公司05年投产，06年销量达到126.6万台（全部外销），预计今年全年达到170万台左右。目前国内汽车行业发展很快，*终将进入寡头垄断时代，国际大公司零部件基本都是全球采购，海立股份将会在汽车空调、小型电机方面看准机会进入。考虑到家电行业企业进入汽车行业难度较大，因此公司将采取灵活机动的策略。目前通过与日立合作生产汽车起动机，后期采取收购兼并等方式进入类似行业。由于日立海立汽车部件有限公司产品基本是外销，因此公司目前正在说明外方积极进入国内市场。

    图谋内地建厂，降低企业生产成本。公司目前生产基地基本都在上海浦东金桥加工区，随着上海土地价格的走高，公司扩充厂房面临很大压力。同时国内中部地区空调市场需求日益增大，空调产业正向中部地区进行转移，公司图谋到中部地区建立新空调压缩机工厂，以生产小机种、低毛利、劳动密集型产品，从而降低企业成本。

    空调压缩机实力雄厚，自主品牌达80％以上。公司产品规格范围涵盖0.8P~5P，格力、美的、长虹及奥克斯都是其长期客户，主要竞争对手是美芝、松下、LG，公司上半年销售的空调压缩机中80％以上均是海立品牌，我们预计今年公司空调压缩机销量将达到1150万台。公司拥有国家技术中心，具备自主研发能力，3P和5P等都是自行开发产品，是国内压缩机行业系列*全的生产商。未来公司将根据行业发展的趋势按照需要进行开发，如复式别墅用空调压缩机，以及其他节能要求高的压缩机等。目前公司生产的空调压缩机市场份额全球第三，达到15％，排在前两名的是松下和LG。根据我们调研情况，公司的目标就是压缩机行业*大，从单个工厂来看，公司产能有1200万台，规模非常庞大。目前国内商用空调销售火爆，公司积极投资1200万美元新建了中央空调压缩机生产线，主要生产用于户式中央空调的5P双转子旋转式压缩机，首期做10万台，目前已经拥有海尔3万的订单，此块业务毛利率近20％，公司计划追加投资，08年实现产能50万台。

    **大股东由上海轻工控股集团转变为上海电气集团。由于上海国资委准备拆掉上海轻工集团公司，因此上海轻工持有的29.67%股权被无偿划转到上海电器集团公司。

    目前手续基本完成，预计这两天证监会审核通过，完成所有程序。上海电气集团公司拥有众多联合开利和上菱电机等企业，因此在原料采购、渠道建设、技术开发、资金支持方面带来协同效应，有利于公司发展。

    基本判断：

    压缩机行业由于03、04年需求大增刺激了压缩机企业和空调整机企业大幅扩充产能，迅速攀升的产能导致05年开始压缩机行业整体严重过剩。因此尽管06年牛市高涨，海立股份却严重跑输大盘，也严重跑输家电行业指数。在压缩机行业呈现整体回升的情况下，公司是相对低估的股票。

    公司通过收购青岛三洋进军变频冰箱压缩机行业，对上海扎努西进行技改扩能，以及积极筹备进入汽车相关零部件产业等，都是专注于公司核心业务的相关多元化，有助于其做大做强冰箱压缩机业务，预计未来冰箱压缩机业务2010年将接近900万台产能。空调压缩机产品涵盖0.8P—5P系列，根据相关统计，目前产销量国内**，世界第三，规模效应在压缩机行业回升的背景下将逐渐体现出来。我们看好公司在压缩机行业的**地位，看好白色家电行业整体景气回升带来的压缩机行业景气提升的空间。

    由于原材料价格的不断上涨，公司压缩机业务的利润被压缩严重。对公司产品来说，铜材料的成本约占总体成本的60～70％，因此铜的价格对公司的利润是一个敏感性因素。根据LME数据，铜的价格在两年多时间内上涨了2倍多，我们认为这样的趋势不可能长期维持，08年应当至少有5－10％的回落。我们认为公司压缩机成本已经达到顶点，预计后期成本将出现回落，从而公司盈利空间将被打开。

    公司持有多家上市公司的可流通股票，以昨日收盘价计算市值再扣除初始投资成本，则投资收益达到1.5亿元以上，如果马上出售，将会增厚每股收益0.33元以上。

    根据我们的业绩预测，公司07、08、09年EPS分别达到0.23、0.38、0.56元，对应昨日收盘价12.96元，PE分别为56.15、33.88、23.06倍，由于公司业务已经度过低谷，行业景气度处于上升势头，加上公司在压缩机行业的龙头地位，对08年EPS给予40倍PE是合理的，目标价15.2元，对应目前股价还有一定的上升空间。（这里未考虑投资上市公司流通股变现可能会带来的收益）

    业绩预测

    假设条件：

    公司主营业务收入主要是空调压缩机，根据上半年销售情况，我们预计07年将同比增长35％；考虑到青岛三洋被收购并新建一条定频冰箱压缩机生产线，总生产能力达到400万台左右，我们预计08年增加销售收入10.8亿元。

    由于上海珂纳电气机械有限公司、日立海立汽车部件公司不进行并表，受行业景气度上升的影响，目前来看07年肯定能够盈利。由于珂纳技改扩能150万台，且冰箱压缩机销售火爆，而汽车部件公司上半年销售收入同比增长94.14%，我们认为公司全年可以达到投资收益5000万元。预计08、09年将有20％复合增长率，这在白色家电行业景气度大幅提升的背景下来看是能够实现的。

    由于铜等原材料价格维持在高位，公司属于家电上游产业，在激烈竞争的压缩机行业很难有定价权，我们认为主营业务成本占收入的比重保持07年水平。预计08、09年原材料将会有所回落，因此成本比重稍微调低。

    其他费用等参照历史数据并根据企业目前现状进行预测。

    风险提示：

    压缩机行业竞争仍然比较激烈，众多家电厂商加入该阵营，未来原材料价格存在继续上涨的可能，因此公司的利润有进一步被侵蚀的风险。

    青岛三洋能否迅速扭亏为盈存在不确定性。（完）